根据财政部的相关规定，专项债的发行应以项目资本金到位为前提。一些专项债已经成功发行了，但项目资本金实际上并未到位，项目无法顺利开工。《通知》允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，意味着专项债资金可以以“名股实债”的形式为项目提供资金支持，相当于实质性的降低了相关专项债项目的资本金比例。中央在当前的经济形势下及时做出这一政策调整，有助于加快专项债券的发行和使用进度，力保基建投资，稳住宏观经济。这种因势利导、迅速调整的做法充分体现了中央决策的果断性和灵活性。

自2017年底以来，资本金问题是制约PPP项目落地的主要因素。在此之前，市场主体普遍采用名股实债、小股大债的模式满足项目资本金的要求。PPP项目整改之后，所有项目均需要严格执行法定资本金比例，且提出要对项目资本金进行穿透式审查，这不仅给参与PPP的企业造成重大损失，也限制了社会资本和金融机构之间以市场化的方式协商解决资本金比例这一中国国情之下的创新实践。目前，专项债项目在符合条件的前提下可以松动法定资本金非债务属性的要求，这就为解决PPP项目的资本金难题提供了借鉴思路。对于专项债项目解决了政府直接投资的资本金问题，对于PPP项目解决了社会资本投资的资本金问题，二者的政策逻辑应具有一致性。考虑到PPP项目的前期工作要求高，政府和社会资本之间已经经过多轮博弈，项目成熟度很高，只要政策调整到位，这些项目就能够迅速启动，基建投资便能迅速企稳。这样既解决了社会资本投资无门的问题，又能够扎实地促进经济高质量发展。

专项债和PPP作为目前基础设施投融资的两大最主要的“开前门”的工具，能否结合，尚缺乏明确的政策支持。目前，在地方上已经出现了专项债和PPP结合的实践，然而在政策层面上仍然缺乏明确的指引，存在政策上的风险，坊间认为监管部门对二者的结合似乎并不认可，这导致专项债和PPP的结合只能零星展开，无法形成规模。建议主管部门尽快形成边界清晰、标准清楚的政策指引。

对于《通知》中所提到的允许将专项债作为资本金的重大项目以外的项目，专项债和PPP之间有广泛的合作空间。一是在政府自身筹集的资本金无法到位的情况下，可以引入社会资本作为项目投资人用市场化资金提供股权投资；二是地方债筹集齐项目资金之后，在建设运营环节可以引入PPP的市场化理念，让地方政府通过竞争性的方式引入真正的市场主体（全国性的央企、与地方政府真正脱钩的地方国企、民营企业、外企），签署边界和权责清晰的建设运营合同，进而有效控制建设和运营成本。可见，专项债和PPP完全可以做到优势互补，将专项债的融资成本优势与PPP的治理优势和建设运营效率优势有机结合起来，能够取得更好的政策效果。

2019年《政府工作报告》提出了“适当降低基础设施等项目资本金比例”的要求，相关部委也一直在密集调研、论证。我们认为，过高的项目资本金比例始终是当前基建投资卡脖子环节。在条件成熟的时候，可以下调PPP项目资本金比例，将项目资本金比例的决定权更多的交给相关的市场主体自主决定。从国际上来看，国外基础设施类项目权益占比基本上都是10%左右，其他部分以债性资金作为补充，固定收益类产品大量参与，这是与基础设施资产的性质相匹配的。我国PPP项目的资本金可以参照这一标准。下调项目资本金比例并不意味着增加风险，这是因为项目资本金比例有较为成熟的市场形成机制，可以改变现有的行政决定的机制。如果项目资本金比例由投资人和金融机构互相博弈，各方均会按照自己所在领域的监管标准进行风险管理，将会根据市场供需状况达到均衡，这将有助于提高资金的使用效率，进而实现宏观政策逻辑与微观主体商业逻辑的贯通。

附：PPP和地方债结合 方能撑起“稳增长”重担

2019年，地方债将承担起拉动基建投资、稳定宏观经济增长的重任。2018年12月29日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议决定，在2019年3月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前，授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计1.39万亿元。中诚信首席宏观分析师认为，2019年全年地方政府专项债发行规模可达到3万亿元以上。

如此大规模的地方政府信用开闸能否带来真实的基建投资落地？要回答这个问题，必须结合合规层面的要求进行分析。财政部颁布了一系列规制地方政府债券发行的政策文件，目前来看，至少有三个方面会对地方债项目落地产生影响：

一是项目资本金约束。无论是一般债券支持的没有收益的项目，还是专项债券支持的有一定收益的项目，都要执行项目资本金制度。这就意味着，项目能够进行债券融资的前提是项目资本金已经到位。毕竟根据当前的监管要求，债务性资金不能充当项目资本金。要支撑起1.39万亿元的债券发行量，最低限度也需要3500亿元项目资本金。当前的经济形式下，要地方政府拿出如此多的真金白银，并不是一件容易的事情。在这种情况下，即便债券发行成功，后续项目能否顺利完工也是存疑。

二是项目收益专项债券融资自求平衡约束。根据财政部的要求，专项债券建设的项目，应当能够产生持续稳定的反映为政府性基金收入或专项收入的现金流收入，且现金流收入应当能够完全覆盖专项债券还本付息的规模，这就意味着地方政府债券的杠杆作用只能限于项目自身现金流足以覆盖地方债券的本息的部分，超过部分仍需要地方政府通过其他途径融资。在现有的公共产品价格体系下，项目自身现金流能覆盖资本金以外的债务本息的项目少之又少，这就意味着地方政府以及平台公司自筹资金的规模要远超过法定资本金的比例。

三是项目范围约束。目前，某些专项债券的适用范围有严格的限制，例如，地方政府收费公路专项债券仅用于地方政府收费公路，不能用于经营性公路。这样就阻断了经营性公路统筹使用专项债券的可能性。

由上所述，在合规性的三重约束下，天量地方政府债券能否顺利用到基础设施建设项目并转换为经济增长的动能存在很大的不确定性。这种困境背后的逻辑在近年来的一系列政策操作中并不陌生——叫好不叫座、政策初衷与监管结果背离——例如，在资管新规和银行信贷终身责任制下出现的“宽货币、紧信用”矛盾困境，在行政监管、隐性债务盘查下出现的PPP“项目火、落地难”矛盾困境，等等。如何防止地方债重蹈覆辙，真正让地方政府合法合规的拿到债券资金并合法合规的使用债券资金？关键问题在于打通地方债与PPP这两大目前仅存的合规投融资方式之间的隔阂，统筹运用政府信用资源和社会资本投融资能力，以双赢的格局推动政策融合。

具体而言，要让PPP和地方债结合，发挥合力的效应，建议有四点：

第一，打通人为的项目隔阂。例如，对于收费公路来说，目前的格局是专项债券只能用于政府收费公路，PPP只能用于经营性公路，没有必要如此泾渭分明。设想一下，如果一条收费公路，能够通过PPP解决资本金的问题，通过政府债券解决一部分贷款问题，这显然能够提高资源的使用效率，既帮助社会资本解决融资难题，也帮助政府解决资本金难题。至于债务的属性，到底是政府债务还是项目公司债务，可以通过政府转贷等方式技术性的解决问题。

第二，打通回报机制。PPP项目的收入来源相当有限，资源补偿型的PPP始终缺乏政策层面的明确支持。相比之下，地方债的回报机制则有很大的政策空间，从目前已经发行的项目收益专项债券的方案来看，以土地出让收入为主的政府性基金收入广泛的用于棚改项目、土地储备项目、生态保护修复工程项目、防洪工程项目和轨道交通项目的偿债来源。而在PPP领域，轨道建设带来的沿线土地增值、流域治理带来的土地增值、园区开发带来的土地增值能否用于PPP的政府付费来源始终存在巨大的争论。基于此，对于可采用PPP模式实施的项目来说，完全可以将整个项目分为AB包，土地收益能够覆盖的投资部分作为A包，主要通过地方债筹集资金，项目自身经营性现金流能够覆盖的投资部分作为B包，引入社会资本进行投资、建设和运营。

第三，打通项目申报环节。目前，地方债的管理和PPP的管理是两条线。我们在实践中发现，由于在项目方案制定环节缺乏统筹协调，经常出现地方债在内部审批和外部发行的环节中没有统筹考虑PPP，等债券资金到位后，再引入PPP存在各种障碍。对此，我们建议，在地方债审核和发行阶段即应该通盘考虑如何嵌入PPP模式，真正把项目资本金部分做实，把项目未来的经营和绩效考核做实，真正将政府的低成本融资能力和社会资本的运营能力结合起来。

第四，打通项目管理环节。相比PPP禁止固定回报的刚性约束，地方债作为债性融资方式在回报机制上较为灵活，特别是相关政策允许地方政府以借新还旧的方式，在“因项目取得的政府性基金或专项收入暂时难以实现，不能偿还到期债券本金时，在专项债务限额内发行相关专项债券周转偿还，项目收入实现后予以归还”。在这种情况下，对地方债的相关收入进行严格管理对于防止地方债产生进一步的债务风险有重要意义。为此，随着地方债规模的不断扩大，地方债的回报来源需要与PPP的回报来源统筹管理，以防止同一项收入同时被用作地方债券偿还来源和PPP政府付费来源，造成政府债务管理失控。

综上，地方债和PPP相结合，能够兼顾稳增长和高质量增长的双重目标，在经济下行风险日益凸显的形势下，有效保障基础设施投资高效、高质量落地，有效带动当下中国经济的增长，并为经济的长期健康发展奠定坚实的基础。

（作者徐志刚系大岳咨询董事总经理；宋雅琴系大岳咨询总政策法规师）本文源自经济观察报